Indicadores de volatilidad

Enrique Castellanos, director de Instituto BME.

Independientemente de que se utilicen derivados o no en la gestión de carteras, el estudio de la volatilidad nos puede otorgar muy buena información de lo que está sucediendo en el mercado. Por un lado, debemos analizar la volatilidad histórica, es decir, cómo se han comportado los rendimientos en el pasado reciente y, por otro, analizar la información que nos ofrece la volatilidad implícita, que es la volatilidad esperada en un futuro y cuya información se obtiene de las opciones financieras.

Aunque existen muchos tipos de análisis de volatilidad, algunos de ellos son algo complejos de entender para los legos en opciones, pero yo os propongo en este artículo algunos análisis muy sencillos y útiles.

HV20 vs. HV60
Este análisis consiste en comparar la Volatilidad histórica a 20 sesiones y 60 sesiones. En primer lugar, tenemos que decir que hay dos características que son fundamentales de la volatilidad:

1. Cuando el mercado sube, la volatilidad baja y viceversa. Esto no es algo que se pueda demostrar matemáticamente, pero la experiencia nos dice que así suele suceder.
   
   
2. La volatilidad suele tener un comportamiento cíclico, de reversión a la media. Cuando la volatilidad está muy baja, tiende a subir y viceversa.
   
   

Cuadro1. Volatilidad HV20 del IBEX 35

_{Fuente: elaboración propia}

Como se puede observar en el cuadro anterior, la volatilidad tiene un comportamiento más o menos cíclico y cada vez que hay un susto en el mercado, aumenta la volatilidad. Esto tiene excepciones, como lo ocurrido en noviembre de 2020 cuando Pfizer dio la noticia de la vacuna, el mercado subió muy fuerte y también lo hizo la volatilidad.
Cuando se compara una volatilidad de corto plazo (HV20) y una de más largo plazo (HV60) lo que se pretende detectar es si la volatilidad está subiendo o bajando. Si la volatilidad comienza a subir, la volatilidad de corto plazo aumentará más rápidamente que la de largo plazo, si esto ocurre, lo normal es esperar caídas en el mercado. Cuando la volatilidad baja, la volatilidad de corto plazo cruza hacia abajo la de largo plazo y por el contrario, lo que se espera es tranquilidad en el mercado con subidas.

Cuadro 2. Comparativa HV20 y HV60 en el IBEX 35 durante 2024

_{Fuente: elaboración propia}

Volatilidad implícita
Se calcula la volatilidad implícita a partir de la información de la negociación de opciones en el mercado. Para facilitar su seguimiento, existen índices de volatilidad sobre los principales índices de referencia: VIX (S&P 500), VSTOXX (STOXX 50), VDAX (DAX), VIBEX (IBEX 35), etc. La volatilidad implícita, al ser una estimación de volatilidad futura, es un buen indicador del miedo o complacencia del mercado. Es importante destacar que los índices anteriormente mencionados son para identificar la volatilidad implícita a 30 días vista. Si se quiere a un plazo mayor, los índices son otros y no todos los índices tienen.

Cuadro 3. Comparativa entre HV20 y el índice VIBEX

_{Fuente: elaboración propia}

En el cuadro anterior, he graficado el índice VIBEX (volatilidad Implícita del IBEX 35) y la HV20 que ya hemos explicado anteriormente. Fijaros como este último aumento de volatilidad histórica en mayo de 2024 no ha sido muy seguido por la volatilidad implícita. Lo que podemos interpretar es que no hay expectativas de aumentos de volatilidad a corto plazo y que muy probablemente la volatilidad vaya a disminuir, y por tanto, el mercado a subir.

Skew de volatilidad y superficie temporal
Estos indicadores, son un poco más técnicos, pero no mucho más y, sin embargo, otorgan una información excelente. El skew de volatilidad es la función que relaciona la volatilidad con los precios de ejercicio. Esta función (curva) no responde a ninguna fórmula matemática, sino a la oferta y la demanda de opciones. Hay que recordar que en un mercado de opciones existen tantas referencias que el que sean todas ellas líquidas porque mucha gente las quiera comprar o vender es sencillamente imposible, por eso los mercados de derivados se ayudan de la figura del market maker (o creador de mercado) para que cotice dichas referencias. Como estos creadores de mercado tienen un riesgo asimétrico, suelen cotizar volatilidades diferentes para cada precio de ejercicio. En renta variable el skew típico es decreciente.

Cuando existe un exceso de demanda de opciones put en el mercado, es porque el mercado considera que existe riesgo de que el mercado caiga, los participantes del mercado compran put normalmente de precios de ejercicio bajos haciendo que los creadores de mercado vendan con volatilidades cada vez más altas. Esto hace que la pendiente de skew se empine. Por otro lado, cuando el mercado está tranquilo, la pendiente de skew se aplana.

Cuadro 4. Movimiento del skew de volatilidad

_{Fuente: elaboración propia}

En BME tenemos el índice SKEW del IBEX 35 (solo el CBOE tiene también índice skew). Que nos ayuda a detectar si el skew se ha empinado/aplanado. Su funcionamiento es muy simple, tan solo resta la volatilidad de una opción un precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del subyacente de otra un 5% por encima.

Cuadro 5. Cálculo índice skew

_{Fuente: elaboración propia}

A mayor valor del índice, más empinamiento, lo que indica que los participantes del mercado están cubriendo sus carteras con Put. Si la gente cubre su cartera  es porque piensa que el mercado pueda caer, en el momento que esto sea generalizado, el skew se empinará. Si todo el mundo piensa que el mercado puede caer… lo normal es que caiga, pero ojo no siempre, esto es solo un indicador. Así como la volatilidad es más alta para precios de ejercicios bajos (skew de volatilidad), también suele ser más alta en vencimientos alejados (estructura temporal). Un mercado tranquilo (alcista) suele tener una pendiente creciente (en argot decimos 'contango').

Cuadro 6. Estructura temporal de la volatilidad creciente (normal) 

_{Fuente: elaboración propia}

Cuando el mercado se estresa y cae fuerte, como ya hemos comentado, las volatilidades aumentan, pero no aumentan todas por igual, ya que no se espera que los episodios de alta volatilidad se mantengan mucho en el tiempo. La curva se invierte y pasa a ser decreciente (en argot se denomina 'backwardation').

Cuadro 7. Cambio de la estructura temporal de la volatilidad creciente (normal) a decreciente (invertida)

^{Fuente: elaboración propia}

Resumen

• Si la curva HV20s para por encima de la HV60s, está aumentando la volatilidad, peligro, habrá caídas en el mercado.
• Si suben los índices de volatilidad implícita es que hay miedo en el mercado y se está descontando una situación de alta volatilidad.
• Si la curva de skew se empina, es porque los participantes del mercado están comprando Put para protegerse.
• Que la pendiente temporal de volatilidad esté invertida (backwardation) nos indica que el episodio de alta volatilidad todavía no ha sido superado por el mercado.

Fuente: Funds People, en colaboración con Enrique Castellanos, director de Instituto BME.