El Producto Estructurado

Enrique Castellanos, director de Instituto BME.

Creo que es interesante explicar en este producto que ha resurgido de sus cenizas en los últimos meses y al que los tipos de interés han vuelto a poner en el centro del interés inversor. Es un producto súper interesante. Un producto estructurado es un instrumento financiero diseñado para satisfacer unas necesidades específicas de inversión, riesgo o gestión fiscal que no pueden ser atendidas por productos financieros estándar, como acciones o bonos. Estos productos combinan dos o más activos financieros, normalmente, un producto de renta fija y otro derivado, para crear una nueva inversión con características únicas.

Generalmente, es un producto con un horizonte temporal específico que otorga una determinada rentabilidad al vencimiento. Al ser un híbrido, donde uno de los productos es de renta fija, es especialmente atractivo cuando los tipos de interés son relativamente altos. No es que ahora estén especialmente altos, pero después de haber tenido tipos negativos durante varios años, el nivel actual de los tipos de interés ofrece atractivas posibilidades con estos productos.

Vamos a explicar un poco en qué consisten. Se suelen distinguir entre dos tipos: los que garantizan el capital inicial invertido y los que no.

Garantizados

Necesariamente debemos empezar por el clásico entre los clásicos, muy comercializado en los 90, el famoso 'depósito bolsa'. ¿Cómo funcionaba? Muy simple. Si el producto se basaba en el IBEX 35, se invertía una cantidad de dinero durante un año, por ejemplo 1.000€, y pasado el año nos garantizaban la devolución de los 1.000€ más el 100% de la revalorización que hubiera tenido el IBEX 35 ese año. Es decir, si el IBEX 35 ese año subía un 15%, nos daban los 1.000€ más el 15%. Si, por el contrario, el IBEX 35 ese año había caído, pues sólo nos devolvían los 1.000€. Nos garantizaban la devolución del principal. Este producto, para determinadas personas con aversión al riesgo, resultaba de mucha utilidad, porque permitía invertir en renta variable sin arriesgar. Bueno, como seguro alguno ya se habrá dado cuenta, si el índice no se revaloriza y me dan de vuelta mis 1.000€, realmente sí hemos perdido, ¿verdad? La inflación, no son lo mismo 1.000€ hoy que dentro de un año.

¿Cómo se estructura un producto de estas características? Sencillo. Se compra una Letra del tesoro a 12 meses cuyo rendimiento es implícito y dicho rendimiento se utiliza para comprar una opción call sobre IBEX 35. Por ejemplo, si los tipos de interés estuviesen al 10%, habría que invertir 909,09€ para comprar una letra del tesoro que a vencimiento nos devuelve los 1.000€. Con los 90,91€ restantes se paga la prima de una compra de call de IBEX 35 y la comisión que se lleva el banco. La opción si gana dinero a vencimiento se ejerce y se puede ofrecer el 100% de la revalorización del IBEX 35; si no gana dinero, tan solo se pierde la prima.

Cuadro 1. Ejemplo depósito bolsa

_{Fuente: elaboración propia}

A finales de los 90, cuando los tipos de interés bajaron drásticamente por los principios de convergencia a la unión europea, este tipo de estructuras se resintieron. Con tipos bajos, hay que dedicarle mucho más dinero al producto cupón cero (como ya hemos visto, las letras del tesoro son productos cupón cero, es decir con rendimiento implícito), quedando muy poco capital para comprar las opciones call. Si a esto unimos una subida de la volatilidad por diferentes crisis (efecto tequila del 94, la crisis asiática y argentina del 98, etc.…) que hace que las opciones sean todavía más caras, este tipo de estructuras son imposibles de hacer.

Cuadro 2. Estructuras con capital garantizado y cómo descuadran con tipos bajos y volatilidad alta

_{Fuente: elaboración propia}

La solución que encontró la industria fue la de prescindir de las opciones estándar de toda vida (en argot se denominan plain vanilla) y empezar a utilizar otro tipo de opciones denominadas exóticas cuya principal virtud es que suelen incorporar características que las hacen mucho más baratas y así podrían encajar en el producto estructurado. Estas características exóticas pueden hacer que se comporte de manera muy diferente al de una opción estándar. Por ejemplo:

• Que haya mecanismos de activación o desactivación (opciones barrera).
• Que el pago sea siempre una cantidad fija, es decir que no dependa de la distancia entre el precio de ejercicio y el subyacente (opciones digitales).
• Opciones a varios años en las que el activo subyacente sean cestas de acciones que cada año elimina la que mejor o peor se haya comportado (opciones mountain range).

Se pueden complicar todo lo que queráis, hay todo tipo de opciones. El problema es precisamente ese, que se complica demasiado. Yo he leído prospectus de productos ridículamente complejos que son dificilísimos de entender hasta para un experto. También hay que decir que el producto estructurado que no se puede comercializar a cualquiera.

No garantizados

Otro producto que fue también muy famoso (aunque también muy controvertido) en su día es el reverse convertible. También es muy sencillo, básicamente es lo mismo, pero en vez de comprar una opción call, se vende una opción put, lo cual tiene unas consecuencias muy distintas al vencimiento. Si no se ejerce la opción, nos devolverán nuestro dinero más un suculento cupón que no es otra cosa que la rentabilidad de la Letra del Tesoro más la prima ingresada de la put invertido todo hasta la fecha de vencimiento. Si se ejerce la opción, como vendedores de put, tendremos la obligación de comprar el activo subyacente al precio de ejercicio en la fecha de vencimiento.

Pongamos un ejemplo similar al anterior. El producto es el siguiente: si dentro de un año TEF está por encima de 4 (ahora mismo cotizaría ligeramente por encima o por debajo de este precio), nos devuelven nuestro dinero más un cupón de casi el 20%. Si, por el contrario, la acción de TEF cotiza por debajo de ese precio umbral (4 euros), nos dan el cupón y nuestro dinero en forma de acciones de TEF compradas a 4, cuando en ese momento valen menos de 4. Como acabamos de comentar, un vendedor de put tiene obligación de comprar al precio de ejercicio en el vencimiento a cambio de ingresar el coste de la opción.

Cuadro 3. Ejemplo reverse convertible

_{Fuente: elaboración propia}

Cuando los tipos de interés son muy bajos, este tipo de productos suelen ser atractivos ya que tienen cupones muy jugosos. Siempre que veamos un cupón más elevado de lo normal (y no sea un engaño o estafa, o la empresa esté en una situación delicada) es porque el producto lleva implícita una venta de opciones. La venta de opciones no es mala per se, sabéis que me gusta, pero es una posición con un riesgo que hay que comprender. La gente se puede ver atraída por cuantiosos cupones, pero hay que conocer los riesgos y estudiar si compensa o no.

Al igual que ocurre con los garantizados, sobre el producto anterior se pueden hacer mil tipos de variaciones, incorporando opciones exóticas de todo tipo que hacen que el producto se complique, bajo mi punto de vista, innecesariamente. Lo más sencillo suele ser lo más efectivo.